时间：2026-08-09 04:35:36 来源：谭天说地网

21世纪经济报方式记者季媛媛2026年盛夏，硬通货中国生物医药行业正站在一个微妙的专访走路口。一边是安永BD交易额的狂飙，2025年中国创新药对外授权交易总金额达1356.55亿美元，费凡分水同比增首先超160%，生物2026年上半年已逼近千亿美元；另一边是医药IPO窗口的冷暖不均，港股18A虽在回暖，价值价权但受益者高度集中于头部企业。岭全这不是球定便捷的周期切换，而是新浪新浪估值体系的底层逻辑在变。安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人、财经华中区审方式服务主管合伙人费凡在接受21世纪经济报方式记者专访时表示：“中国biotech正在从‘中国投资者定价’走向‘全球市场定价’。硬通货”他用两个题词总结了他的专访走判断：一是分化，2026年中国biotech将出现三层分化，安永具有全球交易能力的费凡分水头部企业获得接近全球原则的定价，专注国内市场的中段企业面临估值和融资双重压力，尾部企业面临被拆解或出清；二是升维，从“卖资产”向“合作共生”、从“中国市场”向“全球价值链”、从“Fast-follow”向“First-in-class”三个层面升维。“能实现升维的企业，将定义中国生物医药产业的下一个十年。”费凡说。两个题词背后，是一条日渐清楚的价值主线。而理解这条主线的起点，正是费凡反复提及的“定价锚”之变，它不只是一次技术性调整，更是一场话语权的迁移。安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人、华中区审方式服务主管合伙人费凡  受访者供图“参照系扩容”而非“替代”过去三年，中国biotech的估值几乎全部锚定国内资本市场——A股看PEG，港股看管线进度。“这个闭环的状况在于，它反映的是‘中国投资者对中国资产的定价’，而不是‘全球市场对同类资产的定价’。”费凡指出。2025年发生的变化，被他定义为“定价锚的全球化”。当跨国药企（MNC）愿意为同一类中国资产支付接近全球可比交易的首先付款（upfront）和里程碑款（milestone）时，一个独立的、基于全球交易数据的估值参照系最初形成。费凡并不认为PEG（市盈率相对盈利增首先比率）逻辑已经失效。“更准确的说法是‘参照系扩容’而非‘替代’”，他强调，“同一个资产目前有了两个定价维度，国内资本市场的PEG维度和全球BD市场的NPV（净现值）维度。”2026年的题判断在于：这两个维度不会趋同，反而会更加分化。能进入全球交易圈的资产，其估值将由全球BD市场的交易数据驱动；缺乏全球交易能力的资产，将后续依赖国内资本市场的估值逻辑。这是否意味着“中国折扣”正在消失？费凡的回答是：它不是匀高效消失，而是按赛方式、按资产质量、按交易结构分层退出。从安永跟踪的跨境BD交易数据来看，ADC中国资产的首先付款已与全球可比交易持平，部分头部资产甚至出现溢价；双抗领域，三生制药将一款临床时期PD-1/VEGF双抗以首先付款12.5亿美元、总金额60.5亿美元授权给辉瑞，创下国产创新药出海纪录；自身免疫领域部分经过大样本验明正身的中国资产已不再被折价。然而，也仍存在隐性折扣的赛方式。例如小核酸领域，除那么点儿头部企业外，多数被按“成熟度折价”而非“国籍折价”定价；核药，全球可比交易样本不足，定价基准尚未成熟；CGT（细胞基因治疗），制造工艺复杂度高，MNC对中国供应链成熟度仍有疑虑。“我更倾向于用‘折扣正在从国籍折扣演变为成熟度折扣’来描述目前状态”，费凡表示，“当资产的区别化程度和临床数据质量实现全球原则，折扣就消失；反之则保留。国籍本身不再是决定因素。这是过去两年最题的变化。”这种变化从估值逻辑传导至资本结构，便催生了另一个标志性拐点——BD首先付款首先次超越一级市场融资。这不仅是数字的超越，更是biotech生存逻辑的结构性重塑。BD超IPO2025年，中国创新药对外授权交易首先付款总额约70亿美元，首先次超过同期一级市场融资规模（约52亿美元）。全年对外授权交易总金额达1356.55亿美元。进入2026年，上半年对外授权交易金额已达997亿—1100亿美元，相当于2025年全年的73%至80%。“这是一个结构性拐点。”费凡判断，“中国biotech的资金来源结构发生了质变，从单一依赖股权融资，转向‘股权融资+BD交易收入’的双轮驱动。”但他提醒不宜过度解读为“IPO已死”。“这背后的逻辑比‘一级太冷因此去BD’关键复杂得多”，费凡探究，MNC的管线缺口持续扩大，中国资产经过多年积往往已经实现可商业化水平，BD交易相比IPO能给予更高的资金选定性。他对2026年的判断是：BD将成为biotech的“战略性收入中枢”而非便捷的退出手段。但IPO仍不可替代——它是公开市场估值、流动性、品牌溢价的题来源。真正成熟的企业资本馗应该是“BD+IPO双线并行”。海外基石投资人回归、定价窗口打开，说明了港股18A确实在回暖。数据显示，截至2026年中，18A板块往往方式上市企业已达90家。但回暖的受益者高度集中：具有全球交易记录、已产生BD收入、临床数据扎实的头部企业更那么点儿获得合理定价。BD端，MNC的购买力仍然旺盛。行业机构数据显示，2026年至今平均首先付款较2025年全年平均值进一步上涨约22%。但交易结构正在变化：纯License-out的首先付款倍数可能减小，取而代之的是更多带需的交易结构（如基于临床读出结荚的或有支付），以及Co-Co共同开发商业化模式的兴起。从BD合作模式的演进判断，License-out仍是数量上的主流，但Co-Co模式将成为“价值标杆”。“Co-Co反映了MNC与中国biotech关系从‘买卖’走向‘共生’，实现了中国药企从‘技术输出方’到‘全球运营参与方’的角色跃迁，”费凡探究，MNC获得资产但共担开发风险，中国biotech保留全球权益但获得MNC的开发网络协助。而NewCo模式在2026年仍将是小众但高价值的选项。“也会出现少量‘逆行者’”，费凡指出，“那些通过前期BD已积往往充足现金流的头部企业，可能选项自持题管线、自主推进海外临床。这是好状况，代表中国biotech最初具有‘战略选项权’。但这种选项权仅限于极那么点儿企业。”当资金来源和合作模式都发生结构性变化时，产业层面的重组便不可避免。下一个状况是：在这场重组中，中国biotech将以怎样的方式被重新定价和重新配置？整合潮还是拆解潮？2026年的中国生物医药行业，一个无法回避的状况是：当MNC更倾向于“挑资产”而非“买公司”时，中国biotech将面临怎样的产业格局？费凡的判断是，2026年将是“拆解为主、整合为辅”的格局。这个判断背后有两层逻辑：从交易成本看，单资产的交易成本、整合风险、监管复杂性都远低于整体并购，MNC和大型药企的理性选项必然是“拆解式收购”而非“整体并购”；从产业演进看，这本质上是中国生物医药走向成熟流程中的“优胜劣汰”，整合能释放被冗余组织架构占用的资源，让行业更有效。但“拆解潮”并不意味着便捷的行业衰退。费凡指出，拆解的同时，人才在向头部集中，具有全球交易能力的企业持续吸纳人才，商业化、BD、国际注册等效果型人才更受青睐。这对个体的职业规划提出了新需，也意味着行业正在从粗放扩张走向精细化运营。与“拆解潮”并行的另一个趋势，是MNC对中国资产的介入节点正在不断前移。“‘前移’的门槛比想象中更高，且目前题局限于头部企业。”费凡提醒方式。从安永参与的跨境尽调经验来看，MNC在IND-1/Ph1时期就愿意共担成本，前提需远不止于“数据好看”。它需中国biotech在三个维度实现全球原则：数据质量，不是“数据好”，而是“数据在全球语境下可理解、可复现、可比较”，电子化采集、原则化管理、全球化审方式溯源是中小biotech目前最大的短板；CMC工艺，MNC看重的不只是“能生产”，而是“可重复地放大生产”；合规治理，数据完善性、IP保护的全球布局、合作治理结构的清楚度，这些“软实力”频仍决定了MNC是否愿意在早期共担风险。这三个门槛并非平行关系。数据质量是门票，CMC是底线，合规治理是上限，三者缺一不可。基于此，费凡对于2026年的判断是：early-stage前移将后续，但受益者仍将是那些在三个维度上均实现全球原则的头部企业。这样的门槛设置，自然引出了一个现实状况：在ADC已经验明正身了中国创新药的价值之后，下一个能够跨越门槛、站上全球定价舞台的赛方式会是哪个？答案或许不止一个。抓住“合作共生”这张牌ADC之后，谁来接棒？费凡认为，2026年不会出现单一赛方式“接棒”的局面，而是“多赛方式共同贡献增量”。双抗被认为是最有潜力的接棒者——全球管线储备充足，中国企业在first-in-class双抗上的区别化布局已最初被MNC关注。但双抗的交易单体金额常见低于ADC，需更多交易数量来弥补。核药则处于更早期，2026年更多是“概念验明正身”时期，难以形成规模性交易。这一赛方式格局与“分化”的趋势一脉相承：不一样赛方式在全球交易中的定价权分层明显，ADC已基础消除“中国折扣”，双抗部分头部资产获得全球定价，而核药、小核酸、CGT等领域仍在“成熟度折价”的窗口期。面对这样的行业格局，费凡给biotech创始人的一句话提议是：优先抓住“合作共生”这张牌。“硬扛上市”在目前环境下风险过高，估值压力持续，公开市场的注意力正在向有BD记录的企业集中；“大额变现”能处理短期现金流，但纯License-out意味着放弃首先期价值参与；“合作共生”，即通过Co-Co模式与MNC共同开发与商业化，兼顾了短期现金流和首先期价值保留。更题的是，它保留了中国biotech的“平台能力展示窗口”，为未来的独立估值奠定基础。费凡提醒，三种合作模式各有适用于场景：License-out仍是数量上的主流，适用于原则化程度高、区别化清楚的资产；Co-Co模式将成为“价值标杆”，适用于于需借助MNC全球开发网络的管线；NewCo模式则适用于于需单独构建全球开发体系的重磅资产。“创始人不应在三者之间做非此即彼的选项，而应根据资产的区别化程度和市场窗口灵活组合。”费凡说。不难看出，中国生物医药正在经历从“估值洼地”到“价值输出地”的转型。这个转型不会匀高效发生，也不会常用发生。它会在那些敢于用全球原则定义自己、敢于用合作姿态拥抱全球生态的企业身上率先实现。窗外是上海盛夏的烈日，而费凡口中的这场转型，正在中国生物医药产业的每一个角落悄然发生。那些能够读懂并驾驭这套新条件的企业，或许正是定义下一个十年的主角。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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